管涛：很多小国开放过程中倒在汇率脚下，中国要引以为戒

7月16日，2024年第二季度"中国经济季度观察·圆桌纵横谈"在上海举行。

"中国经济季度观察·圆桌纵横谈"是观察者网2024年重磅推出的季度性经济观察栏目，邀请经济界和金融界重量级专家学者，围绕国家统计局发布的季度经济数据，解读中国经济形势和政策，回应当下公众最为关心的热点话题，展望未来发展。

中银证券全球首席经济学家管涛与会发言，以下为发言全文。

今年上半年，市场热炒所谓的"亚洲金融危机卷土重来""亚洲货币保卫战"，在此背景下，人民币汇率走势引起各方关注。

上半年，人民币兑美元总体上略有下跌，但兑主要贸易伙伴、特别是兑很多亚洲经济体的货币，人民币汇率指数总体是升值的。

那么，关于人民币汇率走势，首先，当前统筹内部和外部均衡的任务空前繁重，保持人民币汇率稳定是一个重要任务。2023年10月底的中央金融工作会议把加强外汇市场管理、保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定，作为中期金融工作的优先安排。2022年、2023年连续两年的中央经济工作会议都提到汇率维稳。

在2024年6月份的二季度货币政策委员会例会公报中，关于汇率政策的相关表述，将"汇率维稳"的措辞前置了，原来的第一句话通常是"深化汇率市场化改革"。

其次，要正视在稳定人民币汇率时会面对的挑战。最大的挑战来自外部，即美联储的货币政策。今年上半年，人民币汇率承压的很大一个原因就是美联储紧缩超预期，由于美国第一季度通胀出现反复，所以美联储延迟了首次降息时间，并且全年降息次数也大幅缩减，美元走势偏强。不排除下半年这种情况还会延续。

7月9日，美联储主席鲍威尔出席美国众议院半年度货币政策报告听证会时表示，美联储仍然紧缩不足，存在导致二次通胀的风险。他仍未承诺9月份一定会降息。但市场已经定价，预测9月份大概率会降息。

此外，最近还出现的一个不确定性因素，是美国前总统特朗普可能重返白宫。"特朗普交易"也许会导致美元重新走强，给人民币汇率带来一定压力。主要有两个渠道，一是特朗普偏好实行扩张性的财政政策，会导致美国经济继续过热，让美联储降息空间收窄；二是特朗普喜欢制造贸易摩擦、经贸争端，市场避险情绪也会推高美元。

最后，现在金融市场的开放程度以及人民币国际化程度都比以前大幅提高，这令我们管理跨境资本流动、调控人民币汇率走势的成本和难度都大大提升。

但从另一方面来看，如今我们保持人民币汇率稳定也有了一些有利条件。

第一，现在外汇市场比以前更加有韧性，市场对人民币汇率有涨有跌的双向波动更加习以为常，不像"8·11"汇改前，人民币经历了20多年的单边行情。

第二，经历了人民币汇率有涨有跌以后，现在民间对外负债大幅减少。在2015年"8·11"汇改前的单边行情下，民间资产对外资产少、负债多，所以人民币意外贬值，大家集中增加海外资产配置，集中偿还外债，造成了当时的汇率调整压力。

第三，汇率双向波动以后，中国企业现在更多的是用人民币计价，还可以用外汇衍生品工具对冲风险，所以现在我国的外汇市场更具韧性。最典型的就是2019年8月份人民币对美元汇率破7。在这之前，大家都担心破7后会自由落体，但现在市场逐渐调整后，破7也就破了，也就那么回事。

第四，现在的情况与1998年亚洲金融危机、2015"8·11"汇改时不同，那时候人民币的实际有效汇率经历了一段时间的升值，按理论上的说法，那时对人民币汇率有一定程度的高估；但此次美联储激进加息以来，人民币实际有效汇率是贬值，人民币兑美元顺势调整，再加上国内物价要比国外低，所以人民币的实际有效汇率下跌10%以上。

第五，"8·11"汇改后，特别是人民币兑美元汇率破7之后，随着汇率越来越市场化，央行应对人民币升值或贬值都积累了比较丰富的调控经验。央行领导多次强调，我们有信心、有条件、有基础保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。

讲到这里，正好又呼应另一个问题：为什么对同样一个经济数据，有人看多，有人看空？这在汇率方面表现得尤其明显，任何时候影响汇率涨跌的因素是同时存在的。

很重要的一点是，汇率是资产价格，很多资产价格都具有多重均衡的特性。在给定经济基本面的情况下，市场会有不同解读，而不同的解读会导致在同样基本面的情况下，资产价格既可能涨也可能跌。无所谓谁对谁错，都有自己的道理，关键是看哪股力量占上风。在资产市场上，不同时候、不同因素在发挥着主要影响作用。

所以从这个意义来说，未来人民币汇率还面临着诸多不确定性。

对正常的生产经营者来说，要避免去猜测人民币汇率的走势，要树立、强化风险中性的意识，以控制好汇率敞口和货币错配。

对于投机者来说，就要审慎考量。借用巴菲特所说的"如果你相信美国的基本面和韧性，就不要肆意做空美国"，如果你相信中国的基本面，相信中国还会坚定地推动改革开放，我们的未来充满希望，就不要去做空人民币。

以上主要讨论的是短期人民币汇率走势，我们更多地要考虑未来中长期的人民币汇率走势。当前二十届三中全会正在召开，会议将对进一步全面深化改革、推进中国式现代化进行研究和部署，而中国式现代化一个重要的内容就是构建开放的双循环的新发展格局。

而汇率是两种不同货币之间的比价，是经济内外循环的重要连接点，所以能不能处理好汇率问题，实际上关系到发展的可持续性。

过去有很多国家、特别是小国，就是因为没有处理好汇率问题，在开放过程中最终以危机收场。实际上，中国也面临这样的问题。但是关于什么是最优最合适的汇率选择，大家争论的结果是，没有一种汇率选择适合所有国家以及一个国家的所有事情，其背后的逻辑是，任何汇率选择--不管是固定还是浮动，都有利有弊，很难用一种观点去说服另一种观点，实际上这是一道选择题。

二十届三中全会不一定会对下一步汇率改革或汇率政策进行具体描述，但在推进中国式现代化的建设过程中必然要处理好汇率问题，主要涉及三组关系：

首先，要处理好汇率和金融制度型开放的关系。如果更多的用价格去出清市场，就可以减轻对行政手段的依赖，开放就更加连续、透明、可预期。

其次，要处理好汇率政策和货币政策的关系。如果汇率有弹性，货币政策的自主空间就会打开；如果汇率较为僵化，货币政策就会受到较大掣肘。

最后，要处理好汇率政策和二元悖论的关系，即在资本账户开放的情况下，汇率不论固定还是浮动，都没有完全的独立性。当前人民币汇率走势一定程度上受到美联储货币政策的影响。但中国不是个案，这是全球普遍性问题。有一句话叫没有任何央行可以独立于美联储，不但中国面临这个问题，日本、欧洲也同样面临这个问题。今年3月日元退出负利率政策，依旧在贬值，即便干预也没有用，甚至7月日元兑美元汇率一度跌至38年新低。很重要的原因就是日美负利差较大。

欧洲央行6月抢跑，开始加息，但它未来的利率路径仍会受到美联储货币政策的掣肘。在欧洲央行抢跑的情况下，如果美联储延后降息或降息幅度没有欧洲央行大，欧元可能会贬值，而这又可能加大欧元区的输入型通胀压力。

对于中国来说，既要保持汇率政策的灵活性，也要保持它在合理均衡水平上的基本稳定，要防止顺周期的单边羊群效应。既要借鉴国际经验，也要立足中国国情，完善"宏观审慎+微观监管"两位一体的跨境资本流动的管理体系。

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