美国联邦债务问题得不到控制，黄金牛市就会继续
文｜刘建中 陈汐
编辑｜刘建中
2024年10月18日，伦敦交易所现货黄金价格突破2700美元/盎司，再创历史新高。10月19日凌晨收盘于2722美元/盎司，以2023年收盘价2062美元/盎司为基础来计算，伦敦金年内涨幅为32%。
2024年10月19日凌晨，上海期货交易所黄金12月交割合约收于622元/克，以2023年收盘价485元/克为基础计算，涨幅为28.2%。
在黄金价格创出历史新高之际，市场继续看多黄金的未来走势。那么，黄金牛市会持续到何时？黄金价格能涨到多高？
黄金会涨到何时？
黄金的另一面是美元，黄金价值与美元价值负相关，“美元指数”是美元价值的一种衡量方式。
每一次黄金牛市，都有一个或者多个削弱美元价值的因素。这个因素可以是美元作为外汇储备的信用受到质疑。如果美元不守信用，美元价值自然大打折扣。这个因素也可以是美国高通胀，高通胀意味着美元相对于商品贬值，美元价值当然会下降。这个因素还可以是美国经济衰退。美国衰退首先意味着国力下降，同时意味着美国很可能会增发货币，所以美元价值下降。
通过分析1970年-1980年，以及2000年-2011年的两次黄金牛市，我们发现，当黄金上涨的主要驱动力消退之时，黄金牛市行情便会终结（具体分析见尾注）。那么，本次黄金上涨的主要驱动力是什么？
我们认可市场的主流观点：本次黄金牛市的主要驱动力是对美国债务快速增长的担心。美国联邦政府债务余额已经超过美国GDP，而且还在快速增长。
2019年可以算作本次牛市的起点。图1显示，从2014年开始，美国“财政赤字率”（财政赤字率=联邦财政赤字/美国GDP）在低位徘徊，但2019年突破了-4%，2020年更是达到了-14.7%，2021年达到-12.1%，2022年和2023年略有好转。但是，2024年“财政赤字率”又开始上升。
图1: 美国财政赤字率（%）
据智库“负责任联邦预算委员会”（Committee for a Responsible Federal Budget，CRFB）2024年10月发布的报告，预计2024年联邦财政赤字为2.1万亿美元。那么，2024年“财政赤字率”数值将突破-7%。
一般认为财政赤字率超过3%是不可持续的，超过5%更是值得担心的。白宫原预计2024年之后，财政赤字率会逐步回落，但2025年仍高达6.1%。
更让市场担心的是，现在的美国经济中存在很多潜在问题。这些问题都可能给美国经济带来“意外”，一旦“意外”发生，赤字率就不会像白宫预计的那样平稳下降。
“居民储蓄率过低”是其中的一个问题。目前，美国居民总支出在可支配收入中占比超过95%，这说明居民储蓄率过低，而过低的居民储蓄率往往会给经济带来麻烦。
2022年以来，美国居民平均花掉可支配收入的95%，这其实说明很多家庭的花费已经超过100%。花费超过100%的家庭必然依靠负债来生活，而依靠负债带来的消费水平是不可持续的。
花费比例过高（或者说储蓄率过低）的问题如果开始影响消费，就必然影响就业，因为美国经济主要依靠消费驱动。而且，当负债积累到一定程度，超支家庭会出售房产、股票等资产，这就会影响资产价格。如果这些家庭无力偿还负债，又会给银行带来风险。
图2是1929年到2024年的“居民总支出在可支配收入中占比”的数据。不难发现，在这近100年的时间内，仅有1929年到1934年，2005年到2008年，以及2022年到2024年三个时间段内，该比值连续超过95%。
第一个时段“1929年到1934年”对应的是美国大萧条，第二个时段“2005年到2008年”对应了次贷危机。目前，不健康的经济数据尚未转变成经济危机，但问题并没有得到解决。“2022年-2024年”会对应怎样的未来呢？
图2: 居民总支出在可支配收入中的占比（1929年-2024年）
（注：2024年为前八个月数据）
经济中的问题最终会得到解决，解决之前只不过是在拖延时间。拖延的结果有两种，第一种等来经济危机，第二种等来技术进步驱动的经济繁荣。
所以，如果等不到技术进步带来的繁荣，黄金牛市就会继续。
黄金价格能涨到多高？
经济学和金融学中都没有理论可以用来预测黄金价格。商品价格除了受供需等经济变量影响，还受心理因素影响，而心理因素难以衡量。
我们只能从历史经验出发，给出几个角度，以供参考。强调一下，以下内容只是一种观察和思考，而不是科学，更不是投资建议。
第一个角度是从美国M2数量出发。
布雷顿森林体系解体之前，35美元可以兑换一盎司黄金，这些黄金来自美联储储备。虽然现在美元不能直接兑换黄金，但这个角度仍然可能成立，即美国储备黄金的价值与美元总量M2之间存在关系。
图3是美国历年的黄金储备量。
图3: 美国黄金储备量（吨）
假定所有的美元仍然能兑换黄金，那么美国M2与美国储备黄金的价值之间就应该存在某种关系。图4是美国M2与黄金储备价值的一个比值（M2的单位为10亿美元，黄金价格单位为美元/盎司，数值都为月平均值）。
在以上比值中，黄金储备价值处于分母位置。从图3看，1980年之后美国黄金储备量基本稳定，那么黄金价格越高，以上比值会越小。可以用这个比值的下限大体计算黄金价格的顶点。从图4看出，除了1979年-1981年，该比值都在6以上，所以可以把6看作黄金牛市的一个极限。
2024年8月美国M2为21000（单位为10亿美元），假定此数值不变，如果本次黄金牛市使得上文比值达到6，那么黄金价格将达到3500美元/盎司。如果两年后M2上升10%，而比值达到6，则黄金价格将达到3850美元/盎司。
图4: 美国M2与美国储备黄金价值的一个比值
第二个角度是从美国人均可支配收入出发。
在2023年9月1日发表的《黄金远不止保值：美国百年，中国千年的证据》中我们讨论过，黄金有一种保持购买力的特性。因此，美国人均可支配收入与黄金价格之间可能存在某种相对稳定的关系。
图5是美国人均可支配收入与黄金价格的比值（人均可支配收入数据为月度折年数，单位为美元；黄金价格为月度平均值，单位为美元/盎司）。可以看出，该比值在黄金熊市时，上限约为100，而在黄金牛市时，下限约为20。
目前美国人均可支配收入约为65000美元/年，如果未来比值达到20，则黄金价格为3250美元/盎司。如果未来两年，美国人均可支配收入上升10%，而比值达到20，则黄金价格为3575美元/盎司。
两个角度推算出的结果比较接近。但是，再次重申，这不构成投资建议。
图5: 美国人均可支配收入与黄金价格的比值
尾注：两次黄金牛市的分析
第一次黄金牛市。
第一次黄金牛市发生于1968年-1980年，第一次见顶回调发生在1974年12月-1976年8月，真正的大顶发生在1980年1月。
二战后，美国黄金储备达到2万吨以上。凭此实力，1944年布雷顿森林体系将黄金价格固定于35美元/盎司。虽然布雷顿森林体系1971年才正式解体，但实际上，美国的黄金储备从1957年之后就开始净流出，1960年之后加速流出，1968年其储备跌破1万吨。
1968年，黄金价格开始松动。1968年-1969年，美国失业率保持在3.5%左右，经济并不坏；通胀约为5%，偏高。但此时人们最担心的是美元最初的承诺：任何人拿35美元就可以兑换一盎司黄金。
1971年，美国果然变脸，尼克松总统宣布美元和黄金脱钩。脱钩的原因很容易理解：美国的黄金储备根本无法兑付那么多美元。随着美元与黄金脱钩，美元信用受到质疑，其价值大打折扣。伴随美元贬值，各种商品开始涨价，通货膨胀来势汹汹。
所以，第一次黄金牛市有两个驱动力：第一，美元信用受质疑；第二，通货膨胀。
美国通过“石油美元”等措施强化美元信用，而且美国的经济、科技领先全球，渐渐地大家接受了美元不再绑定黄金这个事实。这次黄金牛市，通胀成为主因。
为了应对通胀，美国从1971年开始加息。1971年美国联邦基金利率约为4%，到1973年下半年该利率突破10%，10%以上的利息一直维持到1974年的10月。美国失业率从1973年不到5%稳步上升，到1975年1月已经突破8%。而且，从1975年1月开始，通胀数据不断下降。
经济疲弱，降息已经有了充分的理由。实际上，降息开始于1974年8月，从最高接近12%快速降到1976年2月的4.8%。按照传统理论，降息有利于降低黄金的资金成本，黄金应该持续上涨。
但实际上，1975年1月，黄金价格已经开始下降。这从侧面证明，此时推动黄金上升的主要因素（通胀）得以缓解，黄金上升的动力就消退了。
图6: 美国1968年-1983年的利率、通胀率、失业率
低于5%的利率维持到1977年4月，但早在1977年1月，通胀卷土重来的迹象已经十分明显。1979年初，美国CPI（消费者物价指数）同比再次超过10%。1979年8月，保罗·沃尔克出任美联储主席，并宣布优先解决通胀问题。最终，1980年底联邦基金利率上调到接近20%，这之后通胀开始稳步回落。
黄金在1980年1月到达850美元/盎司之后开始逐渐回落，黄金牛市谢幕。1981年下半年开始的降息并没有带来黄金牛市。这再次证明，主因衰退，黄金就失去了上涨动力。
这次通胀前后经历了大约10年时间（1970年-1980年），黄金牛市也持续了10年。
第二次黄金牛市
第二次黄金牛市发生于2001年-2011年，第一次见顶回调发生在2008年4月-11月，真正的大顶发生在2011年9月。
2000年互联网泡沫破灭。图7显示，美国失业率快速上升，从不足4%上升到2003年的6%以上。同时，美联储快速降息，联邦基金利率从2000年7月的7%快速降到了2001年11月的2%之下。此时美元指数开始持续下跌，黄金牛市开始变得明显，黄金价格从270美元/盎司开始持续上涨。
这次黄金牛市的初始驱动力和主要驱动力都是经济衰退。
图7: 美国1998年-2013年的利率、通胀率、失业率
2004年底通胀开始抬头，美联储快速加息，利率从2004年12月的2%上升到2006年5月的5%以上，然后5%以上的利率一直持续到2007年8月。加息并未成功抑制通胀，也未影响黄金的上涨。
而2007年下半年，次贷危机已经初露端倪并不断扩大影响范围，黄金价格加速上涨。2008年3月次贷危机迎来最严重的阶段，而黄金价格此时突破了1000美元/盎司。2008年4月，各种补救措施开始密集出台。
但是，黄金价格在2008年短暂下跌之后，2008年底就快速反弹。黄金于2011年9月见顶，达到1895美元/盎司。这时，次贷危机、欧债危机得以缓解，各种措施改变了人们对衰退的预期。
这次黄金牛市的主要推动力是经济衰退。经济衰退前后持续约十年，黄金牛市也持续了十年。
（作者为《财经》产业研究中心研究员）